原標(biāo)題：IPO雷達(dá)| 這家賣包子饅頭的公司年?duì)I收10億元，擴(kuò)張速度不夠快恐拖累估值

圖片來(lái)源：視覺(jué)中國(guó)

　　記者 | 袁穎琪

　　編輯 | 陳菲遐

　　從“劉師傅大包”到“巴比饅頭”，20年時(shí)間，一家賣包子饅頭的夫妻早餐店終于登陸A股市場(chǎng)。

　　本周三，巴比食品（605338.SH）將迎來(lái)申購(gòu)。這家以連鎖門店銷售為主，團(tuán)體供餐銷售為輔的中式面點(diǎn)速凍食品制造企業(yè)，2019年?duì)I收達(dá)到10.6億元。但受限于加盟店拓展和產(chǎn)能分布，這種模式也給擴(kuò)張帶來(lái)了障礙。在眾多強(qiáng)勁的對(duì)手中，巴比食品能否跟上進(jìn)度？

　　商業(yè)模式是把雙刃劍

　　受疫情影響，冷凍食品制造企業(yè)站上了風(fēng)口。目前，已有多家冷凍面點(diǎn)制造企業(yè)籌劃上市，比巴比食品慢一步的還有正在排隊(duì)過(guò)審的千味央廚。

　　雖然都是冷凍面點(diǎn)制造企業(yè)，但他們的經(jīng)營(yíng)模式也存在差異。巴比食品實(shí)控人劉會(huì)平、丁仕梅夫婦直接、間接合計(jì)持股占比達(dá)80.76%，是典型的“夫妻店模式”。

　　與同行業(yè)其他公司相比，巴比食品商業(yè)模式最賺錢。巴比食品過(guò)去三年平均毛利率32.6%，僅低于三全食品(34.420, 0.72, 2.14%)（002216.SZ）的34.9%。安井食品(174.600, 5.80, 3.44%)（603345.SH）和千味央廚的平均毛利率則分別為26.2%和23.7%。凈利率方面，巴比食品因有自己的連鎖品牌門店，在銷售費(fèi)用方面投入不高，因此凈利率水平超過(guò)毛利率最高的三全食品。巴比食品的凈利率高達(dá)14%，而三全食品只有2.3%。安井食品和千味央廚的凈利率也只有6.2%和8.4%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于巴比食品。

圖片來(lái)源：Wind、招股書、界面新聞研究部

圖片來(lái)源：Wind、招股書、界面新聞研究部

　　巴比食品高于同業(yè)的盈利水平得益于自建銷售渠道模式。該模式省去了中間經(jīng)銷環(huán)節(jié)，直達(dá)零售門店，在保持了較高毛利率的同時(shí)，也節(jié)省了銷售費(fèi)用。但是，巴比食品模式也有弊端，比如依靠連鎖店占領(lǐng)市場(chǎng)的速度會(huì)不及對(duì)手，而且開拓新市場(chǎng)也會(huì)受到運(yùn)輸半徑的限制。

　　目前，巴比食品在上海、廣州、天津建立了現(xiàn)代化生產(chǎn)基地，受限于運(yùn)輸半徑，巴比食品的門店目前只在上海、浙江、江蘇、廣東和北京五地。巴比食品在招股書中表示，未來(lái)將繼續(xù)深耕長(zhǎng)三角市場(chǎng)，快速拓展珠三角、京津冀市場(chǎng)，提升擴(kuò)建產(chǎn)能，逐步將業(yè)務(wù)向全國(guó)拓展。但以目前的生產(chǎn)基地布局，全國(guó)拓展還不能實(shí)現(xiàn)。本次募資，巴比食品并沒(méi)有在異地新建產(chǎn)能的計(jì)劃。因此，短期內(nèi)巴比食品還只能局限在長(zhǎng)三角、珠三角以及京津冀三處。

　　隨著連鎖店越來(lái)越密集，巴比食品的連鎖店擴(kuò)張模式也離瓶頸越來(lái)越近。

　　巴比食品連鎖店以加盟為主，直營(yíng)店占比極低。2017年，巴比食品的加盟店為2331家，2018年加盟店凈增加310家，2019年凈增加274家，截止2019年底，已經(jīng)達(dá)到2915家。

　　值得一提的是，巴比食品的加盟店基本都是自然人而非法人，對(duì)此，證監(jiān)會(huì)在對(duì)巴比食品的發(fā)行意見(jiàn)中也有提及。而且，2017年以前，巴比食品實(shí)控人家族還經(jīng)營(yíng)者43家加盟店。為避免關(guān)聯(lián)交易，2018年巴比食品的實(shí)控人已經(jīng)不再經(jīng)營(yíng)這些門店。

　　這幾年，巴比食品在門店擴(kuò)張方面著實(shí)費(fèi)了一番功夫，但效果不盡如人意。巴比食品每年的新開店數(shù)和關(guān)閉門店數(shù)呈現(xiàn)正相關(guān)。巴比食品關(guān)閉門店數(shù)在2017年為173家，到了2019年就增加到333家。為了確保門店數(shù)量增長(zhǎng)，巴比食品加大了對(duì)補(bǔ)貼力度。

　　但加大補(bǔ)貼力度的代價(jià)是成本上升。巴比食品對(duì)加盟店的補(bǔ)貼分兩種形式：一種是針對(duì)門店裝修補(bǔ)貼與市場(chǎng)拓展的補(bǔ)貼，另一種是給予銷售折扣。巴比食品2017年到2019年，對(duì)加盟店的補(bǔ)貼金額分別為145.70萬(wàn)元、427.54萬(wàn)元和694.49萬(wàn)元。同期，巴比食品對(duì)加盟店的折扣金額分別為149.57萬(wàn)元、583.37萬(wàn)元和857.20萬(wàn)元，也呈快速增長(zhǎng)趨勢(shì)。

　　這說(shuō)明巴比食品保持老市場(chǎng)的增長(zhǎng)越來(lái)越費(fèi)力，而將門店鋪向全國(guó)暫時(shí)還只是愿景。

　　估值大猜想

　　那么，巴比食品上市后估值如何呢？

　　這家公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要來(lái)自食品類產(chǎn)品，可以分為面點(diǎn)系列產(chǎn)品、餡料系列產(chǎn)品以及外部采購(gòu)系列產(chǎn)品，具體包括包子、饅頭、粗糧點(diǎn)心、餡料以及粥品飲品等，共計(jì)近百余種產(chǎn)品。從產(chǎn)品角度看，巴比食品和三全食品、安井食品具有可比性。

　　但巴比食品的經(jīng)營(yíng)規(guī)模和市場(chǎng)空間遠(yuǎn)不及上述兩家企業(yè)。三全食品和安井食品依賴經(jīng)銷商將產(chǎn)品推向終端消費(fèi)者。目前已經(jīng)成為了全國(guó)性品牌。但巴比食品依賴連鎖店的形式銷售，規(guī)模受限于連鎖店，尚不具備推向全國(guó)的能力。

　　招股書顯示，2017年至2019年，巴比食品實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.7億元、9.9億元和10.6億元。相比之下，三全食品和安井食品2019年的營(yíng)業(yè)收入分別為59.8億和52.6億元。巴比食品2019年的凈利潤(rùn)為1.5億元，同年，三全食品和安井食品的凈利潤(rùn)分別為2.2億元和3.7億元。

　　而且，巴比食品的成長(zhǎng)性也不及三全食品和安井食品。巴比食品2019年凈利潤(rùn)只增長(zhǎng)7.8%，今年上半年凈利潤(rùn)則下滑18.9%。安井食品和三元食品卻正值快速擴(kuò)張期，連續(xù)多年保持30%以上增長(zhǎng)。2019年，安井食品和三全食品的凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)38%和115.9%。

　　目前，安井食品和三全食品對(duì)應(yīng)2020年市盈率估值分別為80倍和43倍。考慮到巴比食品成長(zhǎng)性和成長(zhǎng)空間不及上述兩家公司，很難享受到全國(guó)性龍頭企業(yè)的估值溢價(jià)。如果參照30—40倍的市盈率，巴比食品上市后估值約在50億元至70億元之間。