一方面在強調(diào)經(jīng)濟下行壓力持續(xù)加大，并不再提“把好貨幣供給總閘門”；另一方面，又在強調(diào)需警惕通脹預期發(fā)散，貨幣政策會預調(diào)微調(diào)以穩(wěn)定經(jīng)濟主體的通脹預期。下一步的貨幣政策方向究竟在何方？

　　11月16日，央行發(fā)布的《2019年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告》指出：

　　加強逆周期調(diào)節(jié)，加強結(jié)構(gòu)調(diào)整，妥善應對經(jīng)濟短期下行壓力，堅決不搞“大水漫灌”，保持廣義貨幣M2和社會融資規(guī)模增速與名義GDP增速相匹配。

　　注重預期引導，防止通脹預期發(fā)散，保持物價水平總體穩(wěn)定，堅持用市場化改革方法降低實體經(jīng)濟融資成本，推動銀行更多運用LPR，引導金融機構(gòu)增加對實體經(jīng)濟特別是民營、小微企業(yè)的支持。健全可持續(xù)的資本補充體制機制，重點支持中小銀行多渠道補充資本，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

　　協(xié)調(diào)好本外幣政策，處理好內(nèi)部均衡和外部均衡之間的平衡，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度，健全具有高度適應性、競爭力、普惠性的現(xiàn)代金融體系，形成供給體系、需求體系和金融體系之間的三角良性循環(huán)。

　　與二季度相比，貨幣政策盡管還提保持穩(wěn)健不搞“大水漫灌”，但不再提“把好貨幣供給總閘門”，同時強調(diào)加強逆周期調(diào)節(jié)，這也為下一步維持穩(wěn)健偏寬松的貨幣政策環(huán)境留下了空間。相比于二季度報告，本次《報告》有以下新表述更值得關(guān)注：

　　1、貨幣政策保持定力，主動維護好我國在主要經(jīng)濟體中少數(shù)實行常態(tài)貨幣政策國家的地位，根據(jù)經(jīng)濟增長和價格形勢變化及時預調(diào)微調(diào)，精準把握好調(diào)控的度，加強預期引導，警惕通脹預期發(fā)散。

　　2、繼續(xù)平衡好總量和結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，從供需兩端夯實疏通貨幣政策傳導的微觀基礎(chǔ)，緩解局部性社會信用收縮壓力。

　　3、國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力持續(xù)加大，內(nèi)生增長動力還有待進一步增強，食品價格指數(shù)同比上漲幅度較大，未來一段時間需警惕通脹預期發(fā)散。

　　深化中小銀行改革，健全適應中小銀行特點的公司治理結(jié)構(gòu)和風險內(nèi)控體系，從根源上解決中小銀行發(fā)展的體制機制問題。

　　4、央行將繼續(xù)完善在香港發(fā)行人民幣央行票據(jù)的常態(tài)化機制，根據(jù)市場需求合理安排發(fā)行規(guī)模和期限品種，帶動其他發(fā)行主體在離岸市場發(fā)行人民幣債券，促進離岸人民幣市場持續(xù)健康發(fā)展。

　　5、根據(jù)《關(guān)于完善系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)監(jiān)管的指導意見》框架要求，中國人民銀行正會同相關(guān)部門，制定《系統(tǒng)重要性銀行評估辦法》，擬從規(guī)模、關(guān)聯(lián)度、可替代性和復雜性四個維度確立我國系統(tǒng)重要性銀行的評估指標體系，明確評估方法和流程，擇機發(fā)布名單，并提出附加監(jiān)管要求。

　　6、包商銀行接管托管工作進展順利，第一階段大額債權(quán)收購與轉(zhuǎn)讓工作順利完成，第二階段清產(chǎn)核資工作已基本完成，在此基礎(chǔ)上，第三階段市場化改革重組工作正在推進。

　　不存在持續(xù)通脹基礎(chǔ)，為何提“警惕通脹預期發(fā)散”？

　　一季度報告和二季度報告都提到“物價形勢總體較為穩(wěn)定，不確定因素有所增加”。到了三季度，隨著9、10月份CPI逼近4%，市場對于CPI顯著上升以及可能帶來的通脹壓力給予了更多關(guān)注。央行三季度報告中也對物價問題看法發(fā)生了微妙轉(zhuǎn)變。

　　報告稱，CPI同比漲幅走高，結(jié)構(gòu)性特征明顯，要警惕通貨膨脹預期發(fā)散。2019年以來單月CPI同比漲幅有所走高主要受食品價格尤其是豬肉價格較快上漲所拉動，關(guān)系到居民“菜籃子”消費成本，須引起重視并妥善應對。

　　PPI低位運行，通常反映工業(yè)需求偏弱，但近幾個月PPI同比降幅擴大主要是受基數(shù)效應影響，并不意味著存在顯著的工業(yè)品通縮壓力。10月份PPI同比下降的1.6個百分點中，有1.2個百分點是翹尾因素，即受上年同期基數(shù)較高影響；有0.4個百分點是新漲價因素， 6月份以來PPI月度環(huán)比變化表現(xiàn)出一定的回升跡象?？傮w來看，工業(yè)品價格并未出現(xiàn)明顯下行壓力，未來幾個月隨著基數(shù)效應的逐步消退，預計PPI同比漲幅將回升。

　　因此，報告認為，我國經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)，總供求大體平衡，不存在持續(xù)通脹或通縮的基礎(chǔ)。預計進入2020年下半年后，翹尾因素對PPI的影響將小于2019年且更加穩(wěn)定，CPI受食品價格上漲的沖擊將逐步消退，兩者間的差距有望趨于收窄。下一階段，穩(wěn)健的貨幣政策保持松緊適度，根據(jù)經(jīng)濟增長和價格形勢變化及時預調(diào)微調(diào)，穩(wěn)定經(jīng)濟主體的通脹預期，促進總體物價水平保持在合理區(qū)間運行。

　　對于我國目前的物價水平究竟是出于通脹通道還是通縮通道，市場有不同討論，主流觀點還是認為我國當前并不存在通脹壓力。CF40學術(shù)顧問、國家統(tǒng)計局原副局長許憲春也認為，當前市場不宜對通脹過度解讀，目前CPI的上漲主要是周期性和個別因素導致的，非食品價格漲幅比較穩(wěn)定，因此并不存在通脹壓力。

　　CF40高級研究員張斌也認為，此輪CPI上行與此前有著明顯不同：

　　第一個不同是過去幾輪通脹是普遍價格上漲，本輪是只有豬肉主導的食品價格上漲，其他價格普遍下跌。

　　第二個不同是CPI上漲背后，過去通脹背后都有貨幣擴張的影子，本輪 CPI上升過程中M2增速和社融增速則持續(xù)下降。

　　因此，張斌認為，這次CPI上漲背后是供給沖擊而非需求沖擊。這種情況下，貨幣政策決策依據(jù)不宜再過多參考CPI，而應該考慮更全面反映物價水平且較少受到供給沖擊影響的價格指標。

　　既然市場多數(shù)觀點認為當前我國不存在通脹壓力，為何央行還一再強調(diào)“未來一段時間需警惕通脹預期發(fā)散”？對此，華泰證券首席宏觀分析師李超認為，從中國歷史經(jīng)驗看，CPI達到3%以上容易出現(xiàn)預期自我實現(xiàn)，帶來通脹壓力，因此需重點防范通脹預期發(fā)散。整體看，在經(jīng)濟出現(xiàn)階段性類滯脹壓力時，貨幣政策首要目標仍是穩(wěn)增長，且應該適度提高對通脹的容忍度，堅持穩(wěn)健略寬松的貨幣政策取向。

　　央行“縮表”并非收緊貨幣

　　在本次報告的專欄部分，專門就央行資產(chǎn)負債表規(guī)模變化問題作出回應。今年以來，隨著央行實施了多次的定向降準，央行資產(chǎn)負債表規(guī)模出現(xiàn)了一定程度的“縮表”，但中國央行的“縮表”與美聯(lián)儲不同，并不意味貨幣政策環(huán)境的收緊。

　　專欄稱，不能簡單套用國際經(jīng)驗通過央行資產(chǎn)負債表規(guī)模來判斷貨幣政策取向，短期要看超額準備金率的變化，長期關(guān)鍵要看法定準備金率對銀行貨幣創(chuàng)造能力約束的變化。

　　專欄解釋稱，目前，中國人民銀行與美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)存在較大差異。中國人民銀行資產(chǎn)負債表主要反映了央行和銀行之間的關(guān)系，資產(chǎn)端以外匯儲備(在資產(chǎn)負債表上體現(xiàn)為外匯占款形式)和對銀行的債權(quán)為主，負債端則以對銀行的債務(wù)和現(xiàn)金為主。

　　“事實上降準操作并不改變央行資產(chǎn)負債表規(guī)模，只影響負債方的結(jié)構(gòu)。但考慮到降準是政策效應較強的操作工具，央行同時會減少逆回購、MLF等操作以保證銀行體系流動性合理充裕，銀行也可能根據(jù)經(jīng)營需要減少對中央銀行的負債，央行資產(chǎn)負債表規(guī)模會出現(xiàn)增速下降或收縮的情況，因此近期中國人民銀行資產(chǎn)負債表環(huán)比收縮主要出現(xiàn)在降準的當月或次月。”專欄稱，但長期看，下調(diào)法定準備金率的貨幣政策操作放松了銀行貸款創(chuàng)造存款行為的流動性約束，在信用收縮的背景下起到了對沖作用，使貨幣條件總體保持穩(wěn)定。

　　此外，專欄還表示，央行資產(chǎn)負債表受季節(jié)性因素影響較大，財政收稅和支出、現(xiàn)金投放和回籠，都會引起央行資產(chǎn)負債表規(guī)模變化，因此觀察個別時點的央行資產(chǎn)負債表規(guī)模并無太大意義。用較長期的視角看，2005年以來，雖然央行資產(chǎn)負債表增速有一定波動，但除2009-2010年外，中國金融機構(gòu)各項貸款余額同比增速基本保持平穩(wěn)，也說明中國貨幣政策總體上是穩(wěn)健的。

　　李超預計，近期央行資產(chǎn)規(guī)模增長放緩甚至下降是降準所致，但降準放松了流動性約束，增大了貨幣創(chuàng)造能力，與國外央行量寬結(jié)束后的“縮表”有本質(zhì)區(qū)別。后續(xù)央行價格型工具受通脹牽制，穩(wěn)健略寬松的貨幣政策將主要通過擴信用發(fā)力，預計央行擴表在即，關(guān)注PSL等擴表工具。9月央行PSL自5月以來首次出現(xiàn)凈增量246億，10月新增750億，預計未來PSL發(fā)力主要方向可能從棚改轉(zhuǎn)為支持市政建設(shè)和公路等地方基建、老舊小區(qū)改造、保障房等“類地產(chǎn)”領(lǐng)域。

　　券商中國記者了解到，近期，央行營業(yè)管理部聯(lián)合北京銀保監(jiān)局、北京證監(jiān)局、北京地方金融監(jiān)管局、北京經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)等部門共同制定了《金融支持北京市制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導意見》，就。明確鼓勵政策性銀行運用PSL資金支持制造業(yè)升級改造項目。